近日，上市險(xiǎn)企紛紛公布了2023年度財(cái)報(bào)。其中一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)等紛紛將壽險(xiǎn)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)至4.5%，這也是該假設(shè)7年來(lái)再度下調(diào)。

長(zhǎng)期低利率環(huán)境疊加資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，使得保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)承壓，是上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)齊齊下調(diào)的主要原因。

下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)

率先下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)的上市險(xiǎn)企是率先發(fā)布年報(bào)的中國(guó)平安。

據(jù)2023年年報(bào)，中國(guó)平安審慎下調(diào)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)至4.5%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率至9.5%。中國(guó)平安稱(chēng)，這是基于對(duì)宏觀環(huán)境和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)的綜合考量。

此前，中國(guó)平安曾對(duì)兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行過(guò)調(diào)整：2009年將風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率由11.5%下調(diào)至11.0%；2016年將非投資連結(jié)型壽險(xiǎn)資金的未來(lái)年度投資回報(bào)率上限從5.5%調(diào)整至5%。上述假設(shè)一直延續(xù)至2022年。

除了中國(guó)平安，A股上市險(xiǎn)企多在2016年左右調(diào)整更新了投資回報(bào)率假設(shè)，中國(guó)人保也在2020年調(diào)整了未來(lái)年度投資收益率假設(shè)，2022年上市險(xiǎn)企的長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)普遍為5%。

但是，近年來(lái)處于長(zhǎng)期低利率環(huán)境疊加資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，使得保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)下滑，現(xiàn)行投資回報(bào)假設(shè)再度面臨挑戰(zhàn)。

2023年年報(bào)中，中國(guó)人壽采用的投資回報(bào)率假設(shè)從5%下調(diào)至4.5%，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率從10%下調(diào)至8%。

人保也調(diào)低了投資收益率等精算假設(shè)。2023年年報(bào)中，人保壽險(xiǎn)采用的投資收益率假設(shè)傳統(tǒng)險(xiǎn)為每年4.5%，分紅與萬(wàn)能險(xiǎn)為每年4.75%；人保健康的投資收益率假設(shè)為4.5%。此前其對(duì)投資收益率假設(shè)為5%，同時(shí)，公司將計(jì)算內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率從10%調(diào)降至9%。

中國(guó)太保2023年長(zhǎng)期險(xiǎn)業(yè)務(wù)的未來(lái)投資收益率假設(shè)從5%下調(diào)至4.5%，且表示以后年度保持在4.5%水平不變。短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資收益率假設(shè)參照中國(guó)人民銀行在評(píng)估日前最近公布的一年期存款基準(zhǔn)利率水平而確定。此外，計(jì)算太保壽險(xiǎn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)從11%下調(diào)至2023年的9%。

新華保險(xiǎn)也在2023年審慎下調(diào)用于內(nèi)含價(jià)值評(píng)估的非投連賬戶(hù)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)至4.5%，此前該公司傳統(tǒng)非分紅險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)等險(xiǎn)種長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)為5%，新傳統(tǒng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)為5.25%。同時(shí)，新華保險(xiǎn)采用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率從11%下調(diào)至9.0%。

人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，其估值體系很大程度上是基于一組關(guān)于未來(lái)的假設(shè)。長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)直接影響內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值等人身險(xiǎn)公司核心評(píng)價(jià)指標(biāo)。隨著兩大經(jīng)濟(jì)假設(shè)下調(diào)，包括營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值、壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值等價(jià)值指標(biāo)均隨之調(diào)整。

在2022年及以前的新業(yè)務(wù)價(jià)值中，中國(guó)平安使用長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)5%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率11%計(jì)算。若基于2022年末假設(shè)和模型計(jì)算，2023年公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為9301.6億元、新業(yè)務(wù)價(jià)值為392.62億元；若基于最新的投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等假設(shè)，2023年公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為8309.74億元、新業(yè)務(wù)價(jià)值為310.8億元，分別減少991.7億元、81.8億元。

再以歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為例，調(diào)整假設(shè)前，中國(guó)平安2022年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為1483.65億元；經(jīng)調(diào)整后，2022年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為1468.95億元，減少14.7億元。

總體而言，投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值等數(shù)值下降，而風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)則與投資回報(bào)率假設(shè)呈反向關(guān)系。下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)的同時(shí)，同步下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率水平，有利于緩解對(duì)EV（內(nèi)含價(jià)值）和NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）的負(fù)面影響。

投資收益率普遍承壓

險(xiǎn)企下調(diào)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)的重要背景，是近年保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)下滑，保險(xiǎn)行業(yè)利差損壓力驟增。

年報(bào)顯示，2023年，中國(guó)人壽總投資收益率為2.68%，同比下降1.26個(gè)百分點(diǎn)，凈投資收益率3.77% ，較2022年下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。2023年，中國(guó)人?？偼顿Y收益441.15億元，同比下降19.7%；凈投資收益584.25億元，同比下降2.7%；總投資收益率3.3%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；凈投資收益率4.5%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)平安2023年實(shí)現(xiàn)總投資收益率3.0%，同比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，凈投資收益率4.2%，同比下 降0.5個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)太?？偼顿Y收益率2.6%，同比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；凈投資收益率4.0%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。2023年新華保險(xiǎn)投資組合總投資收益率為1.8%，凈投資收益率為3.4%，分別下降2.5個(gè)百分點(diǎn)和1.2個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，28萬(wàn)億元險(xiǎn)資的投資收益已降至3%附近。其中，年化財(cái)務(wù)投資收益率為2.23%，自2008年之后首次降至3%以下；年化綜合投資收益率為3.22%，則是2011年以來(lái)的“次低”，僅好于2022年的1.83%。

對(duì)于大型保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，從去年單一年度來(lái)看，長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)仍然與當(dāng)期收益率“倒掛”，但基于超強(qiáng)的資源整合能力、投資能力，以及超大負(fù)債體量和往年超配的大量高利率債券，其承壓能力遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

以中國(guó)平安為例，該公司2023年保險(xiǎn)資金投資組合的綜合投資收益率為3.6%，但以近10年來(lái)看，該公司平均凈投資收益率為5.2%，平均綜合投資收益率為5.4%，超過(guò)內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)。

東吳證券分析，預(yù)計(jì)隨著EV（內(nèi)含價(jià)值）經(jīng)濟(jì)假設(shè)的調(diào)整，上市險(xiǎn)企EV可信度在提升。當(dāng)前懸在壽險(xiǎn)股估值上方的仍是利差損這一達(dá)摩克利斯之劍，關(guān)注2024年下半年預(yù)定利率再次下調(diào)的可能性。